中国乳业产业链薄弱环节在奶源。全国液态奶产量由2000年134万吨，增至2008年1525万吨，9年增加10倍。从产业链来看，下游需求饥渴，上游养殖户分散，常温奶的爆发式增长，使加工企业主导了中国乳业发展。相应地奶源处于产业链弱势，养殖主体是散养奶农，规模分散，单产水平低，奶农仅获得了养殖劳动工资，无法享受增值收益。这种奶源发展滞后状况，让奶农企业都不受益。一方面牛奶冬抢夏倒，奶农议价能力差；另一方面缺乏优质奶源，乳品加工企业比拼价格战。

    为什么以前加工企业不愿自建奶源？一是大型动物生长慢，规模化牧场奶牛饲喂寿命约6-7年，其中前2年为不产奶的生长期，当前牛奶产量由2年前母牛犊数量决定。二是中国奶牛的养殖基础脆弱：①自然条件导致原奶成本较国际水平为高，②低产奶牛比重过大，如内蒙古05年3吨以下低产牛超过70万头，占比达30%，③07年全国奶牛平均单产仅4.1吨，仅为美国07年单产9.2吨的45%。三是初始投资大，投资回收期长。奶源初始固定投资为奶牛价格约2倍，如果将全国20%奶牛规模化养殖，需投资361亿元，是行业07年利润总额的6倍；奶牛养殖效益来自全寿命收入，正常收益下回收期长达5年。顶点财经

    观念改变，奶源建设成为行业发展热点。一是政府转变三农政策，各地纷纷出台具体措施，大力扶持规模化奶牛养殖。原因在于政府充分认识到，要确保原奶质量安全，在加强监管之外，提高养殖规模化是根本之道。二是行业竞争焦点由"价"转"质"，龙头企业奶源纷纷"补课"，奶源投资前所未有。这种集体行动表明，未来乳业竞争焦点就在奶源；三是奶源吸引力上升推动企业加大投资。目前，居民乳品消费正在升级，优质优价概念获得认同。高端乳品市场成为企业必争之地。控制奶源还可以降低监管风险，降低质检和危机公关成本，打造措施到位、认真整改的形象，提高消费者认同度和消费信心。

    行业评级：看好。理由一是龙头企业受益奶源建设明显。我们以伊利股份为例，至2009年底，伊利股份将与奶联社合作20个牧场，新增2万头优质奶牛存栏，如果全部生产金典奶，将增加净利润1.98亿元，相比2007年不考虑期权费用的净利润4.39亿元提高了45%。理由二是估值仍有上升空间。我们认为：奶源问题获得解决，行业发展潜力增强；高端产品比重提高，体现乳品消费升级概念，收入和盈利成长性趋势向好，理应提高估值倍数。从盈利和估值倍数两方面来看，我们认为目前乳业行业估值水平偏低，有上升空间，维持"看好"评级。

                                （信息来源：中财网   申银万国王鹏）